A Política de Investimento dos Fundos de Pensões Helena Adegas Sociedade Gestora do Fundo de Pensões do Banco de Portugal 7 de Julho de 2004

Planos de benefício definido “Sponsor” assume o risco (investimento, longevidade, etc.) e grande parte do esforço contributivo Ênfase crescente na correcta quantificação das responsabilidades: Modelização do seu comportamento utilização de pressupostos realistas Evitar tendência para sub-avaliação Método de escolha da taxa de desconto Avaliação em “mark-to-market” Dos activos Dos passivos Maior precisão na avaliação do passivo Mas: maior volatilidade!

Maior volatilidade? Volatilidade das responsabilidades Variabilidade da taxa de desconto Volatilidade da taxa de cobertura ou nível de financiamento Necessidade de contribuições extraordinárias Política de investimento do activo sem “matching” com o passivo? Volatilidade nas contas do “sponsor”

Política de Investimento Aparente paradoxo: perspectiva de longo prazo, mas necessidade de “ficar bem” nas fotos de curto prazo Definição clara do perfil de risco desejado pelo “sponsor” Ter em conta a estrutura do passivo Escolha do “asset mix” (mais relevante do que o “active management skill”) ALM – Asset / Liability Management Ponto de partida: responsabilidades (“asset mix” de risco mínimo)

Escolha crucial do “sponsor”: Perfil de risco desejado Maior risco? (eventual necessidade de contribuições muito elevadas…) Melhor “matching” activos-passivos? (quase certeza da necessidade anual de contribuições…)

Perfil do passivo é determinante da política de investimento FP maduro e fechado FP jovem Diferentes benefícios Diferente estrutura dos passivos Diferente asset mix Diferente “timing”

Não faz sentido comparar o que não é comparável A comparação entre a performance de diferentes Fundos de Pensões pode ser enganosa É essencial tomar em conta a estrutura dos passivos Dois Fundos de Pensões com carteiras de activos idênticas podem estar expostos a riscos muito diferentes Para cada Fundo de Pensões, é relevante a performance do activo comparativamente com a evolução do passivo (performance relativa e não absoluta)

Importância do “asset mix” na variabilidade do rácio de cobertura % de acções: 20% 40% 60% 80% Cenário desfavorável Cobertura 100% Cenário favorável Necessidade de contribuição extraordinária

Investimento em obrigações ou acções? Variação nas taxas de juro Efeitos nas... Obrigações duração ? correlação Acções

100% obrigações? Gestão táctica da duração Activo Passivo Taxas de juro duração superior à do passivo? Activo Passivo Taxas de juro duração inferior à do passivo?

100% obrigações? Rácio de cobertura previsível Rentabilidade do activo imprevisível Variável essencial: “matching” entre activo e passivo, no respeitante a duração e timing dos cash-flows Importante distanciar-se duma óptica de “asset management” puro

Fundo de Pensões com obrigações e acções Correlação positiva? Activo Passivo Taxas de juro obrigações acções Activo Passivo Taxas de juro obrigações acções

Acções acrescentam pouco valor... Correlação positiva? Não há efeito diversificação Não há grande diferença entre: 100% obrigações Mix obrigações + acções Uma gestão de activos orientada para a duração é mais precisa e previsível, se não depender de estimativas para a correlação entre acções e obrigações Acções acrescentam pouco valor...

Fundo de Pensões com obrigações e acções Correlação negativa? Activo Passivo Taxas de juro obrigações acções Activo Passivo Taxas de juro obrigações acções

Correlação negativa? Efeito diversificação importante Favorável, se as taxas de juro sobem Adverso, se as taxas de juro descem A gestão da duração é complicada, pois depende de estimativas para a correlação entre acções e obrigações A duração “neutra” para a carteira de obrigações é tanto maior quanto: Maior a parcela de acções; Mais negativa a correlação entre acções e obrigações

Acções e obrigações a funcionar como complementares Mudança estrutural na correlação histórica entre rendibilidade de acções e obrigações? Acções e obrigações a funcionar como complementares

Tradição de investimento em acções, em larga escala Tem interesse, num contexto de correlação negativa e de subida das taxa de juro Mas... Aumenta a probabilidade de “underfunding” a curto prazo (apesar da maior rentabilidade esperada no longo prazo, que constitui o prémio de risco) Tendência: Substituição gradual e parcial por outros investimentos alternativos (imobiliário, fundos, “inflation-linked bonds”, etc.) São o melhor imunizador!

Tradução do “asset mix” num Benchmark Objectivos de médio / longo prazo Baseado numa optimização ALM “Matching” com as responsabilidades? (constitui a decisão de “asset mix” mais relevante) Deve ser replicável Carteira “teórica”, mas “realista” Instrumentos líquidos, elegíveis para investimento “Pricing” (fontes, hora de recolha, etc.) Regras de “rebalanceamento” Custos de transacção (“spreads bid-ask”)

Modelo ALM Modelo Cenários (indic. macro, tx. câmbio, tx.juro, yields, cot. acções) Fronteira eficiente C A B Rentabilidades esperadas Modelo 90% Possíveis critérios de escolha: Max. rentabilidade esperada mínima para 90% de confiança Max. “Sharpe ratio” Garantir uma rentabilidade não negativa com 95% de confiança 95%

Exemplo dum resultado Escolha depende dos objectivos: Política contributiva estável? (evitar necessidade de contribuições extraordinárias, com grande margem de confiança) Asset mix A Asset mix B – atractivo num mundo sem “outliers” (fora do intervalo de confiança) Asset mix C – atractivo se se verificar o cenário esperado (num mundo sem risco) 95% confiança C B A 95% confiança

“Risco” de sub-estimação do risco “Trade off” entre rentabilidade esperada e risco A análise tem que ser ajustada pelo risco, caso contrário seria sempre escolhida a carteira C Limitações da análise: “risco” de cenários irrealistas (“rubish in, rubish out”) (apenas não afecta a carteira de risco mínimo) Assumir correlações / volatilidades futuras = históricas

Processo de tomada de decisão: Níveis de desagregação possíveis Benchmark estratégico (objectivos de longo prazo, estabelecidos pelo “sponsor”) Benchmark táctico (perspectivas de médio prazo, definidas por um Comité de Investimento) Gestão activa (“views” de curto prazo, posições tomada pelo “front office”) A performance total resulta da “soma” destes diferentes níveis: Benchmark estratégico – responsabilidades Benchmark táctico – benchmark estratégico Carteira – benchmark táctico

Atribuição da “performance” Compara com o benchmark a dois níveis: peso (“overweight” / “underweight”); e Rentabilidade relativa Separa dois efeitos: “Overweighted” em activos que renderam mais do que a média? “Underweighted” em activos que renderam menos do que a média? (vice-versa, para maus resultados) Selecção de activos: Diferenças de rentabilidade, face ao benchmark, dentro de determinados grupos de activos, independentemente destes terem estado “over” / “underweighted”

Controlo do risco Limites (discricionário...) Duração (para carteiras de obrigações) VAR Controlar o risco de redução no nível de financiamento num determinado horizonte Covariâncias históricas? (assume passado = futuro…) Simulação de Monte Carlo? (pesado…) Risk budgeting Permite comparar e agregar diferentes tipos de risco “Sponsor”: quanto risco quer assumir? Operacional: distribuição por classes de activos (“asset mix”)

Conclusões Atenção às comparações entre planos diferentes! Visão integrada “asset – liability” Definição clara do perfil de risco do “sponsor” Perspectiva consolidada entre o “sponsor” e o fundo de pensões (tomada de decisão conjunta, idêntica perspectiva face ao risco) Importância da escolha do “asset mix” Entender o papel (e os riscos) de investimentos alternativos Crescente exigência, em termos de avaliação da “performance” e de controlo do risco