O problema do endividamento Unidade teórica 5 O problema do endividamento Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Questões desta unidade . O crédito e o endividamento : Que avaliação do risco? . Que tipos de crédito? . porque interessa a estrutura financeira da empresa na concessão de crédito? . O que significa “leverage”? . Que teorias do equilíbrio financeiro? . Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa? Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

FONTES DO ENDIVIDAMENTO CRÉDITO ÁS EMPRESAS: CRÉDITO PARA FINANCIAR ACTIVIDADES DE TESOURARIA (CURTO PRAZO); CRÉDITO PARA FINANCIAR O INVESTIMENTO (CRÉDITO DE MÉDIO E LONGO PRAZO) CRÉDITO A PARTICULARES (CRÉDITO AO CONSUMO; CRÉDITO HIPOTECÁRIO) Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira TIPOS DE CRÉDITO Crédito hipotecário (financiamento para aquisição, construção ou beneficiação de habitação). Crédito ao consumo (meio pelo qual um credor concede ou promete conceder a um consumidor um crédito sob a forma de diferimento de pagamento, mútuo, utilização de cartões de crédito ou qualquer outro acordo de financiamento semelhante (DL nº 359/91, de 21/09) Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

MODALIDADES DE CRÉDITO AO CONSUMO Descoberto bancário; Conta ordenado; Cartão de crédito; Crédito pessoal; Crédito revolving (permanente); Locação financeira; Aluguer de Longa Duração (ALD). Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira ENDIVIDAMENTO Consiste no saldo em dívida por parte de um consumidor ou de um agregado familiar, que pode resultar de uma ou mais dívidas (multiendividamento). Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira SOBREENDIVIDAMENTO Quando existe uma situação de impossibilidade definitiva e estrutural de um devedor fazer face ao conjunto de dívidas vencidas e/ou vincendas, ou mesmo, quando exista uma ameaça séria de que o não possa fazer no momento em que elas se tornem exigíveis. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira SOBREENDIVIDAMENTO Sobreendividamento activo – o devedor contribui activamente para se colocar em situação de impossibilidade de pagamento (por grave imprudência); Sobreendividamento passivo – quando circunstâncias não previsíveis (desemprego, divórcio, doença, morte, etc.), afectam gravemente a capacidade de reembolso do devedor colocando-o na impossibilidade de cumprimento. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira O PROBLEMA DO ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS: ESTRUTURA FINANCEIRA ÓPTIMA. O ENDIVIDAMENTO AFECTA A PERFORMANCE DE UMA EMPRESA? Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Efeito do Leverage Em que medida o “ leverage” pode afectar o os ganhos por acção “EPS” e os retornos “ROE” de uma empresa? Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano. “Leverage” amplifica a variação do EPS e do ROE Remind the students that if we increase the amount of debt in a restructuring, we are decreasing the amount of outstanding shares. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

LEVERAGE (alavancagem) As empresas devem apresentar uma estrutura financeira optima. Devem estabelecer um limite entre o endividamento e “equity” (financiamento por capitais próprios) Mais endividamento maior o risco…o que faz aumentar o custo do capital Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Estrutura de capital óptima P0 = D1/(re – g) Maiores ganhos resulta em maiores dividendos. Isso provoca um aumento de P0. Mais endividamento aumenta no entanto re, o que faz diminuir P0. A estrutura optima do capital é aquela em que maximiza P0. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Alavancagem (leverage) Dados do problema Dados: O valor do capital investido é de 2 000 000 euros O resultado de exploração é de 200 000 euros Taxa de juro do empréstimo : 5% Taxa de imposição: 40% Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Alavancagem (leverage) 100% capitais próprios 50% endividamento Resultados da exploração (EBIT) Juros 200 000 50 000 Base do imposto Imposto 80 000 150 000 60 000 Benefício líquido Taxa de rentabilidade dos capitais próprios 120 000 12000 0/2 000 000 = 0,06 90 000 90 000/100 000 = 0,09 Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Taxa rentabilidade dos capitais proprios 35 20 9 5 5 6 20 taxa de rentabilidade do capital investido Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE Ignoramos o efeito dos impostos O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções? Click on the Excel icon to go to a spreadsheet that contains all of the information for the example presented in the book. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira LEVERAGE Um risco maior reduz o preço da acção… Mas um retorno mais elevado provoca um aumento do preço da acção! Por isso a empresa deve utilizar o endividamento para maximizar o valor da acção Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Dois exemplos de ROE Estrutura capital corrente Investidor pede emprestado $2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 acçoes Payoffs: Em Recessão: 200(1.25) - .1(2000) = $50 Esperado: 200(2.50) - .1(2000) = $300 Expansão: 200(3.75) - .1(2000) = $550 Estrutura de capital proposta: Investidor compra $1000 em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%. Payoffs: Recessão: 50(.1.25) + .1(1000) = $162 Esperado: 50(2.50) + .1(1000) = $225 Expansão: 50(3.75) + .1(1000) = $287 The choice of capital structure is irrelevant if the investor can duplicate the cash flows on their own. Note that all of the positions require an investment of $2000. We are still ignoring taxes and transaction costs. If we factor in these market imperfections, then homemade leverage will not work quite as easily, but the general idea is the same. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Break-Even EBIT Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta. Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é benéfico aos accionistas. Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é prejudicial aos accionistas. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Vamos supor que a empresa tem no mercado 400 000 acções ao preço de dois euros cada. A empresa endividou-se com o fim de re-adquirir metade das suas acções (200 000 x2 = 400 000). Aos ganhos dever-se-á retirar este valor. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Exemplo: Break-Even EBIT Click on the Excel icon to see the graph of the break-even analysis Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Teoria da estrutura do Capital Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital Proposição I – Valor da empresa Proposição II – W.A.C.C. O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos. Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows Mudar os cash flows Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Proposições I e II Proposição I O valor da empresa não se encontra afectado pelas alterações da estrutura de capital. Os cash flows da empresa não se modificam. Proposição II O WACC da empresa não se encontra afectado pela estrutura de capital. The main point with case I is that it doesn’t matter how we divide our cash flows between our stockholders and bondholders, the cash flow of the firm doesn’t change. Since the cash flows don’t change; and we haven’t changed the risk of existing cash flows, the value of the firm won’t change. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Proposição I O custo médio ponderado do capital de uma empresa é totalmente independente da sua estrutura financeira. É igual à taxa de capitalização do rendimento de uma empresa com o mesmo risco, financiado exclusivamente através de capitais próprios. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD K,r K R λ Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Proposição II O valor esperado do retorno da acção de uma empresa com dívida é igual á taxa de capitalização do fluxo de rendimento de uma empresa do mesmo risco , mas não endividada, aumentada de um prémio de risco igual à diferença entre a taxa de capitalização e o custo da dívida, multiplicado pelo ratio de endividamento desta empresa Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD K K =σk+(σk-r)D/S λ Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Equações WACC = RT = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RT + (RT – RD)(D/E) RT é o “custo” total do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa. (RT – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de “leverage”. Remind students that case I is a world without taxes. That is why the term (1 – TC) is not included in the WACC equation. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Proposição I e II Independência do valor da empresa e da estrutura financeira V = E + D (proposição I) Proposição II Wacc = re *(E/V) + rd* (D/V) Da proposição II : Re = r (Total) + (r(Total)- rd) D/E Wacc = re * (E/V) + rd * (D/V) = r (Total) Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Modgliani-Miller e o CAPM Β (Total) = Β(acções) *(E/V) + B (dívida) * (D/V) B (Total) = B (Total) + (B(Total) – B (dívida))* D/E Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Dívida sem risco B dívida =0 e r(dívida) = rf B (acções) = B (Total) (1+D/E) R(dívida) = constante Rentabilidade esperada das acções é uma função linear do coeficiente de endividamento O risco das acções de uma empresa endividada traduz-se em dois tipos de risco: - risco económico ligado á actividade da empresa (B Total) - risco financeiro ligado ao endividamento B (Total) * E/D Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Exemplo Dados Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; proporção de dívida = 45% Qual é o custo de capital ( cost of equity)? RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91% Remind students that if the firm is financed with 45% debt, then it is financed with 55% equity. At this point, you may need to remind them that one way to compute the D/E ratio is %debt / (1-%debt) The second question is used to reinforce that RA does not change when the capital structure changes Many students will not immediately see how to get the % of equity from the D/E ratio. Remind them that D+E = V. We are looking at ratios, so the actual $ amount of D and E is not important. All that matters is the relationship between them. So, let E = 1. Then D/1 = 1.5; Solve for D; D = 1.5. Then V = 1 + 1.5 = 2.5 and the percent equity is 1 / 2.5 = 40%. They often don’t understand that the choice of E = 1 is for simplicity. If they are confused about the process, then show them that it doesn’t matter what you set E equal to, as long as you keep the relationships in tact. So, let E = 5; then D/5 = 1.5 and D = 5(1.5) = 7.5; V = 5 + 7.5 = 12.5 and E/V = 5 / 12.5 = 40%. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Suponha agora que o “ cost of equity” é de 25%, qual é o “debt-to-equity” ratio? .25 = .16 + (.16 - .10)(D/E) D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5 Com esta informação, qual é a percentagem de “equity” na empresa? D/E = 1.5 então E= 1 e V = E+D = 2.5 %E = 1 / 2.5 = 0.4 = 40% Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira Cash Flows Os juros são deduzidos de impostos Se a empresa adicionar dívida, reduzirá impostos se as outras variáveis se mantiverem. A redução de impostos faz aumentar o cashflow da empresa. De que modo o aumento dos cash flows afectam o valor da empresa? Point out that the government effectively pays part of our interest expense for us; it is subsidizing a portion of the interest payment. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira

Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira CONCLUSÃO A actividade de intermediação dos bancos fazem relacionar os bancos com as empresas. Todavia, é através do crédito e do endividamento das empresas que o relacionamento se torna mais forte. Coloca-se a questão se o valor da empresa é independente ou não da estrutura financeira da empresa. O custo total do capital (wacc) será visto como a média ponderada do custo do capital e do custo de endividamento. Carlos Arriaga Economia Bancária e Financeira