Governança Corporativa: impactos no crescimento e desenvolvimento econômico 18º Congresso Brasileiro de Contabilidade Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP Professor Doutor de Contabilidade e Finanças – FEA/USP Coordenador Executivo – CEG Gramado, 28 de agosto de 2008

Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Há uma concordância geral sobre os potenciais impactos da governança corporativa sobre o valor e desempenho das empresas Impactos microeconômicos da GC – efeito sobre as empresas: Diversos casos de fracassos empresariais e destruição de valor como resultado de más práticas de governança Por outro lado, evidências em todo o mundo e no Brasil de que as empresas com melhores práticas de governança possuem uma percepção superior de valor de mercado e melhor desempenho operacional Pergunta: Dados os claros impactos positivos da governança corporativa, porque todas as empresas não procuram adotas as melhores práticas recomendadas pelo mercado, tendo em vista a missão dos gestores de maximizar o valor de longo prazo de suas empresas?

Maior Desenvolvimento Econômico Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Além do impacto no âmbito das empresas, a governança corporativa também possui impacto sobre o crescimento e desenvolvimento econômico do país, foco desta apresentação Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico O que diversas pesquisas na última década já demonstraram: Maior Desenvolvimento Econômico Mercados Financeiros Desenvolvidos + Boas Práticas de Governança Forte Proteção Legal aos Investidores + Peças-chave Complementares Mercado de Capitais Sistema Bancário

Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Outros argumentos importantes reforçam a importância da GC para o crescimento e desenvolvimento econômico: Atualmente, o crescimento dos países depende mais do investimento privado do que do investimento estatal de outrora Assim, a capacidade de atração de investidores passou a ser chave não apenas para as empresas, mas para o sucesso econômico dos seus países de origem Como as boas práticas de GC facilitam a captação de recursos privados, tem-se um aumento da relevância da GC para o crescimento econômico Ademais, com a participação crescente de investidores de varejo, as boas práticas de governança são fundamentais para distribuição justa dos resultados das empresas

Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Por outro lado, a má GC pode afetar negativamente o crescimento e desenvolvimento econômico: A crise asiática (1997) e a série de escândalos corporativos nos EUA (2001-2003) acarretaram grande destruição de valor, com prejuízos macroeconômicos e perigo para todo o sistema financeiro global Casos específicos recentes em nosso mercado podem levar ao descrédito do mercado acionário e à ameaça a sua sustentabilidade As pesquisas também mostram que: Empresas com pior estrutura de GC sofrem mais em momentos de turbulência Empresas em países com GC baixa não atingem o custo de capital exigido, destruindo valor e tornando-se menos interessantes para novos investimentos Em ambientes com frágil proteção aos investidores, as empresas têm acesso a menos capital e tendem a investir menos em ativos intangíveis

Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos da governança corporativa – efeitos sobre crescimento e desenvolvimento econômico Em resumo, a literatura identificou cinco caminhos pelos quais a GC pode afetar o crescimento e desenvolvimento econômico dos países (Claessens, 2003): Aumento do acesso a capital externo pelas empresas, levando a maiores investimentos, maior crescimento e maior geração de empregos Diminuição do custo de capital, aumentando o valor das empresas e, conseqüentemente, sua atratividade para novos investidores Melhor desempenho operacional por meio do aprimoramento das decisões de alto nível e, conseqüentemente, melhor alocação de recursos Redução dos riscos de crises financeiras, que acarretam grandes custos econômicos e sociais Melhor relacionamento com os stakeholders, aprimorando os relacionamentos sociais, trabalhistas e ambientais Todos esses canais são fundamentais para o crescimento e desenvolvimento econômico. Diversas evidências empíricas documentaram esses relacionamentos no âmbito dos países, indústrias e empresas específicas – Claessens (2003) 6

Governança Corporativa Qualidade atual da GC no Brasil Dada a importância da governança corporativa para o crescimento e desenvolvimento econômico, como estamos em termos de GC? Apesar do grande entusiasmo local em relação ao tema, as evidências concretas ainda não colocam o Brasil como um país avançado em governança corporativa A média geral de GC das empresas listadas ainda pode ser considerada baixa com base no Prêmio IBGC (média abaixo de 9,0 entre 20 pontos possíveis em 2007) Sob uma perspectiva mais ampla, o Brasil ainda é visto como um país com más práticas de governança e fraca proteção ao investidor – Ex. recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings, que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados

Governança Corporativa Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país? Discussão regulação vs. auto-regulação Levando em conta a importância da GC para o crescimento econômico e a situação ainda deficiente do Brasil neste tema, temos que responder à seguinte pergunta: o que levará a uma melhor qualidade geral de governo das companhias brasileiras? Existem evidências de que quando a governança corporativa e o ambiente legal de um país são frágeis, os aprimoramentos voluntários são limitados Um ambiente com baixa qualidade geral de GC e mercados de capitais subdesenvolvidos não é ruim para todos – Empresas já estabelecidas passam a ter uma vantagem competitiva, já que tendem a ser as únicas com acesso ao capital, obtido por meio de recursos internos e conexões políticas (Rajan e Zingales, 2005) Os problemas de governança corporativa são mais severos quando a competição é baixa “Baixa exigência em GC e baixa competição são ingredientes perfeitos para diminuição da taxa de inovação na economia e manutenção dos status quo”

Governança Corporativa Iniciativas para aprimorar a GC no Brasil O que fazer para melhorar a qualidade geral da GC no país? Discussão regulação vs. auto-regulação A discussão regulação vs. auto-regulação é importante para o aprimoramento da qualidade geral do governo das empresas e o conseqüente desenvolvimento do mercado de capitais Esta discussão deve ser dirigida tendo em vista o melhor resultado geral para a sociedade, e não o melhor resultado para empresas específicas A adoção de um modelo “pratique ou explique” (comply or explain) seria importante para fomentar melhores práticas de governança no Brasil, conforme já evidenciado em diversos países

FIM alexfea@usp.br alexandre.dimiceli@ibgc.org.br alexandre@alianti.com.br 11 - 8149 8115

Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Impactos negativos decorrentes de más práticas de governança corporativa Alguns fracassos corporativos associados a más práticas de governança: Barings (1994), Banco Nacional (1995), AIB (2001), Enron (2001), Worldcom (2001), Tyco (2001), Parmalat (2003), Royal Ahold (2003), Banco Santos (2004), etc. Alguns exemplos de destruição de valor e danos reputacionais: Vivendi (2003), Shell (2003), VW (2006), Hyundai (2006), Siemens (2007), Cosan (2007), Société Génerále (2008), Agrenco (2008), etc. No Brasil, evidências de destruição de valor da ordem de 10% apenas com o anúncio de conflitos entre grupos de acionistas

Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Impactos negativos decorrentes de más práticas de GC Resultados agregados de 30 anúncios de conflitos entre acionistas controladores e minoritários no Brasil Referência: SILVEIRA, Alexandre M., DIAS, Armando. Impact of the Announcement of Disputes between Controlling and Minority Shareholders on Share Prices in Brazil. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1019241

Índice utilizado e amostra Principais Resultados Governança Corporativa Impactos microeconômicos da GC Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (1/3) Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados Klapper e Love (2004) Índice CSLA (Credit Lyonnais Securities Asia) 374 empresas em 14 países emergentes Alta correlação positiva entre qualidade da GC e desempenho operacional e valor de mercado Evidências de que melhores práticas são mais importantes para empresas em ambientes com fraca proteção aos investidores Durnev e Kim (2005) Índices CSLA e S&P 859 empresas em 27 países Oportunidades de crescimento, necessidade de financiamento externo e concentração ações determinam a qualidade da GC Empresas com maiores índices de GC e transparência são mais bem avaliadas, principalmente onde há baixa proteção legal Black, Jang e Kim (2006) Índice de governança (KCGI) construído com 39 questões binárias e objetivas 525 empresas sul-coreanas Evidências de que a GC é um fator importante na predição do valor de mercado na Coréia do Sul Mudança do pior para o melhor rating de governança causaria aumento de 0,2 no Q de Tobin (28% aumento no preço da ação) Beiner et al. (2004) Índice (CGI) construído com 38 atributos em 5 categorias 109 empresas suíças Forte relação positiva entre qualidade da governança corporativa e valor de mercado das empresas Aumento de 1 ponto no índice de GC (escala de 1 a 100) causa aumento de 8,5% na capitalização de mercado da empresa Referências: KLAPPER, Leora, LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of Corporate Finance, v.10, n. 5, 2004, p.703-728. DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. Journal of Finance, v. 60, n. 3, p. 1461-1493, June, 2005. BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea. Journal of Law, Economics, and Organization, v. 22, n. 2, Fall, 2006. BEINER, Stefan, DROBETZ, Wolfgang, SCHIMD, Markus e ZIMMERMANN, Heinz. An Integrated framework of corporate governance and firm valuation – Evidence from Switzerland. ECGI finance working paper series, n. 34/2004, January, 2004.

Índice utilizado e amostra Principais Resultados Governança Corporativa Resultados de pesquisas no mundo Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (2/3) Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados Brown e Caylor (2004) Índice amplo (Gov-Score) com 51 fatores em 8 categorias 2.327 empresas norte-americanas Empresas com maiores níveis de governança são mais rentáveis, mais bem avaliadas pelo mercado e pagadoras de maiores dividendos Categoria de remuneração dos executivos mais associada ao bom desempenho corporativo Bai et al. (2003) Índice de governança a partir de 8 variáveis de GC 1.004 empresas chinesas Investidores pagam um prêmio significativo por empresas com boa GC na China, entre 41% e 67% Individualmente, os efeitos das variáveis de GC sobre o valor das empresas é consistente com as predições teóricas Goldman Sachs JBWere (2006) Índice da GMI Rating para companhias australianas Escala de 0 a 5, com sub-escores para 4 categorias: informações contábeis, auditoria, CA e remuneração Estratégia de investimentos com uma carteira “comprada” em empresas com maiores ratings de governança e posição “vendida” em empresas com os piores ratings gerou retornos extras significativos ao longo do tempo Utilização de filtro de GC visando eliminar da carteira de investimentos hipotética empresas com piores ratings resultou em carteiras melhores, com maior retorno e menor risco Referências: BROWN, Lawrence, CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance, December, 2004. NBER Working Paper. Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=586423 >. BAI, Chong-En, LIU, Qiao, LU, Joe Zhou, SONG, Frank e ZHANG, Junxi. Corporate governance and market valuation in China. William Davidson Institute Working Paper No 564, April, 2003. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=393440>. GOLDMAN SACHS JBWERE. Good Corporate Governance = Good Investment Returns. Research Report, June, 2006.

Índice utilizado e amostra Principais Resultados Governança Corporativa Resultados de pesquisas no Brasil Uma série de pesquisas em todo o mundo mostram que as empresas com maior qualidade de GC são mais bem avaliadas pelo mercado (3/3) Pesquisa Índice utilizado e amostra Principais Resultados Silveira e Barros (2006) Índice de governança (IGOV) com 20 questões binárias e objetivas em 5 dimensões 154 empresas de capital aberto Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas abordagens econométricas Ceteris paribus, mudança na qualidade da GC do pior para o melhor nível da amostra resultaria em aumento da capitalização de mercado da empresa de cerca de 85% e 100% Leal e Carvalhal da Silva (2005) Índice de práticas de governança (CGI) com 24 questões binárias e objetivas Painel de empresas entre 1998-2002 Relação positiva significante entre GC e valor, robusta a diversas especificações Aumento do CGI do pior para o melhor nível indicaria aumento de 95% do valor da companhia pelo modelo, ceteris paribus Empresas brasileiras tem melhor desempenho em disclosure do que em outros aspectos de GC Referências: SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas Ayres. Corporate Governance Quality and Firm Value in Brazil. Available at http://ssrn.com/abstract=923310. LEAL, Ricardo. P., CARVALHAL-DA-SILVA, André L. Corporate governance and value, in Brazil (and in Chile), Inter-American Development Bank, Latin American Research Network, Research Network Working Paper #R-514, 2005. Available at http://www.iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=R-514.

Resultados do Prêmio IBGC de Empresas – 2005, 2006 e 2007 Governança Corporativa hyperlink Resultados do Prêmio IBGC de Empresas – 2005, 2006 e 2007 Ano Média Desvio- Padrão Mínimo 1o Quartil Mediana 3o Quartil Máximo Amostra (Empresas) 2007 8,8 3,50 1,5 6,0 8,5 11,5 17,0 366 2006 7,9 3,04 5,5 7,5 9,5 343 2005 7,7 2,65 2,0 7,0 9,0 16,0 378 O IPGC é composto por 20 perguntas binárias e objetivas. O questionário para construção do índice serve de base para atribuição do Prêmio IBGC de Empresas.

Governança Corporativa hyperlink A ainda baixa qualidade da GC no Brasil foi corroborada por um recente estudo elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings, que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados

Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos Existe uma ampla literatura que mostra a importância da proteção ao investidor e da estrutura de governança corporativa para o desenvolvimento econômico e bem estar social Impactos GC sobre valor das empresas, capitalização de mercado, desenvolvimento do mercados de capitais e desenvolvimento econômico Impactos de maior proteção aos investidores em custo de capital para as empresas e, conseqüentemente, maior valor e competitividade das companhias Uma GC pobre pode resultar em uma externalidade negativa sobre a economia e para o país como um todo, além de aumentar a volatilidade financeira dos mercados

Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento Relação entre mercados financeiros e crescimento econômico A importância dos mercados financeiros para o crescimento e redução da pobreza já está bem estabelecida desde o final da década de 90 O resultado é causal, tendo sobrevivido a uma série de diferentes testes econométricos – desenvolvimento dos mercados financeiros e taxa de crescimento do PIB per capita Como parte dos mercados financeiros, incluem-se o sistema bancário e o mercado de capitais – o desenvolvimento de ambos ajuda o crescimento Ambos são complementares e não substitutos, conforme evidenciado em diversas pesquisas Para funcionarem bem, ambos sistema bancário e mercado de capitais precisam de bons fundamentos, dentre os quais se inclui boa governança

Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento Relação entre o ambiente legal e o crescimento econômico O papel da proteção legal aos investidores é claro e amplamente documentado – seu papel é fundamental para o desenvolvimento do mercado, acesso a capital externo e qualidade dos investimentos O ambiente legal inclui a clareza na definição dos direitos de propriedade e o grau de cumprimento (enforcement) das leis e regulamentos Diversos trabalhos mostram que ambiente legal é importante para a forma de governança das empresas, o desenvolvimento dos mercados e o crescimento econômico Características institucionais afetam o desenvolvimento do mercado e o crescimento econômico

Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos Ligação entre GC e outras fundações do desenvolvimento O papel da competição no aprimoramento da governança corporativa Diversas pesquisas mostram que as empresas sujeitas a uma maior disciplina de mercado possuem uma chance maior de ajustarem seus negócios de forma a maximizarem seu valor de mercado Assim, os problemas de governança corporativa são menos severos quando a competição é alta

Impactos macroeconômicos Governança Corporativa Impactos macroeconômicos da GC Impactos macroeconômicos Teoria dos grupos de interesse para o desenvolvimento dos mercados financeiros proposta por Rajan e Zingales (2001) Teoria afirma que as empresas já estabelecidas se opõem ao desenvolvimento financeiro porque isto fomenta competição A teoria prediz que a oposição do establishment será menos forte em economias abertas para o comércio e fluxo de capitais O desenvolvimento dos mercados financeiros facilita fortemente seu crescimento – então porque muitos países têm mercados financeiros subdesenvolvidos? Trabalho recente mostra que uma boa governança corporativa no âmbito do país possui um impacto positivo e significativo no aumento dos investimentos diretos estrangeiros