Capítulo 7 Avaliação de ações

Objetivos de aprendizagem Diferenciar capital de terceiros de capital próprio. Discutir os direitos, as características e os elementos de ações ordinárias e preferenciais. Descrever o processo de emissão de ações ordinárias, incluindo na discussão os aspectos de obtenção de capital de risco, abertura de capital, papel do banco de investimento e cotações de ações. Comprender o conceito de eficiência de mercado e a avaliação básica de ações ordinárias em três casos distintos: crescimento nulo, crescimento constante e crescimento variável.

Objetivos de aprendizagem Discutir o modelo de avaliação do fluxo de caixa livre e o uso do valor patrimonial, do valor de liquidação e do múltiplo preço/lucro (P/L) para estimar valores de ações ordinárias. Explicar as relações entre decisões financeiras, retorno, risco e valor da empresa.

Diferenças entre capital de terceiros e capital próprio

Natureza do capital próprio Participação na administração Diferentemente dos obrigacionistas e de outros credores, os fornecedores de capital próprio são proprietários da empresa. Os acionistas ordinários possuem direito de voto, o que lhes permite eleger o conselho de administração e deliberar a respeito de questões importantes. Os titulares de obrigações (credores) e os acionistas preferenciais não têm esses privilégios.

Natureza do capital próprio Direitos sobre resultados e ativos Os acionistas possuem direitos residuais sobre os resultados e os ativos da empresa. Seus direitos não podem ser pagos antes de que os direitos de todos os credores, incluindo pagamentos de juros e amortização de dívidas, tenham sido pagos. Como os acionistas são os últimos a receber qualquer remuneração, eles esperam retornos maiores para compensar o risco adicional que assumem.

Natureza do capital próprio Prazo de vencimento Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio é uma forma permanente de financiamento. O capital próprio não tem data de vencimento e nunca precisa ser restituído pela empresa.

Natureza do capital próprio Tratamento fiscal Enquanto os juros pagos a obrigacionistas são dedutíveis pela empresa emitente de obrigações, os dividendos pagos a acionistas preferenciais e ordinários não são dedutíveis. Com efeito, isso reduz ainda mais o custo de capital de terceiros em comparação com o custo de capital próprio como fonte de financiamento da empresa.

Ações ordinárias Os acionistas ordinários, às vezes chamados de proprietários residuais, são os verdadeiros proprietários da empresa. Como proprietários residuais, os acionistas ordinários recebem o que sobra – o resíduo – após o pagamento de todos os outros direitos sobre os resultados e ativos da empresa. Por causa dessa posição em geral incerta, os acionistas ordinários esperam receber dividendos adequados e, em última instância, obter ganhos de capital.

Ações ordinárias Propriedade O capital acionário de uma empresa pode ser fechado, quando pertence a um único indivíduo ou a um pequeno grupo de investidores, ou aberto, quando pertence a um grupo amplo de investidores. Geralmente, as pequenas empresas são sociedades de capital fechado e, quando suas ações são negociadas na bolsa, isso ocorre com pouca freqüência e em quantidades limitadas. As empresas grandes costumam ser de capital aberto e suas ações são ativamente transacionadas nas principais bolsas de valores.

Ações ordinárias Valor nominal Diferentemente das obrigações, as ações ordinárias podem ser negociadas com ou sem valor nominal. O valor nominal de uma ação ordinária geralmente é baixo ($ 1) e é um dado relativamente útil, fixado no estatuto da empresa. Um valor nominal baixo pode ser vantajoso em estados nos quais certos impostos de pessoas jurídicas baseiam-se no valor nominal da ação.

Direitos de preferência Ações ordinárias Direitos de preferência Um direito de preferência permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na sociedade quando ocorre emissão de novas ações. Isso permite que os acionistas existentes mantenham o controle dos votos e se protejam contra a diluição de sua propriedade. Em uma oferta de direitos, a empresa outorga direitos a seus acionistas, permitindo a compra de ações adicionais a um preço inferior ao valor corrente de mercado.

Ações autorizadas, em circulação e emitidas Ações ordinárias Ações autorizadas, em circulação e emitidas Ações autorizadas são as ações previstas pelo estatuto da empresa. Ações em circulação são as ações ordinárias em poder do público. Ações em tesouraria correspondem às ações em circulação adquiridas pela empresa. Ações emitidas são as ações colocadas em circulação, incluindo tanto aquelas ainda em circulação quanto aquelas em tesouraria.

Ações ordinárias Direitos de voto Cada ação ordinária dá a seu titular o direito a um voto na eleição de diretores e em questões discutidas nas assembléias. Os votos geralmente são transferíveis por procuração e podem ser dados na assembléia de acionistas. Muitas empresas têm emitido duas ou mais classes de ações, que diferem em termos de direitos de voto. Geralmente, as ações ordinárias de classe A são ações sem direito de voto, enquanto as de classe B têm direito a voto.

Ações ordinárias Direitos de voto Como a maioria dos acionistas não comparece à assembléia anual para votar, eles podem assinar uma procuração, transferindo seus votos para outra pessoa. Ocasionalmente, quando há muitos acionistas, grupos externos podem fazer uma batalha por procurações para derrubar a administração e assumir o controle da empresa.

Ações ordinárias Dividendos O pagamento de dividendos é feito a critério do conselho de administração da empresa. Os dividendos podem ser pagos em dinheiro, ações e até mesmo em mercadorias. Como os acionistas são investidores residuais, recebem pagamentos de dividendos somente após todos os outros débitos com o governo, os credores e os acionistas preferenciais serem pagos.

Emissões internacionais de ações Ações ordinárias Emissões internacionais de ações O mercado internacional de ações ordinárias não é tão grande quanto o mercado internacional de obrigações. Entretanto, a negociação e a emissão de ações em mercados estrangeiros cresceram muito nos últimos vinte anos. Muito desse crescimento tem sido provocado pelo desejo de diversificação internacional por parte dos investidores.

Ações ordinárias Emissões internacionais de ações Ações emitidas em mercados estrangeiros Cada vez mais empresas registram suas ações em mercados estrangeiros. A emissão internacional de ações amplia a base de acionistas da empresa e a ajuda a integrar-se ao mercado local.

Ações ordinárias Emissões internacionais de ações Ações estrangeiras nos mercados dos Estados Unidos Somente as maiores empresas estrangeiras optam por registrar suas ações nos Estados Unidos, por causa das exigências rigorosas de registro nos mercados norte-americanos. A maioria das empresas estrangeiras opta, em lugar disso, por ter acesso aos mercados americanos usando ADRs – direitos emitidos por bancos norte-americanos, representando a posse de ações de empresas estrangeiras.

Ações preferenciais A ação preferencial é um instrumento de captação de capital próprio que normalmente paga um dividendo fixo e dá direitos prioritários aos lucros e ativos da empresa em caso de liquidação. O dividendo é estipulado em termos de valor monetário por unidade ou como porcentagem do valor nominal da ação. Portanto, ao contrário do que ocorre com a ação ordinária, o valor nominal de uma ação preferencial pode ter significado relevante. Quando uma empresa deixa de pagar um dividendo preferencial, diz-se que o dividendo está acumulado.

Ações preferenciais Em geral, dividendos acumulados devem ser pagos antes que os acionistas ordinários recebam algum dividendo. As ações preferenciais que possuem essa característica são chamadas de ações preferenciais cumulativas. As ações preferenciais também são vistas como títulos híbridos porque possuem características tanto de ações ordinárias quanto de obrigações. As ações preferenciais se assemelham às ações ordinárias porque são títulos perpétuos, sem data de vencimento.

Ações preferenciais As ações preferenciais se assemelham às obrigações porque são títulos de renda fixa. Os dividendos nunca variam. Como as ações preferenciais são perpétuas, muitas contêm cláusulas de resgate antecipado, dando à empresa emitente a opção de recomprá-las se houver necessidade ou vantagem nisso. Além disso, algumas ações prevêem a criação de fundos de amortização obrigatórios, permitindo à empresa resgatar os títulos com o passar do tempo. Finalmente, as ações preferenciais com direitos de participação permitem aos seus titulares participar, juntamente com os acionistas ordinários, de qualquer dividendo acima de certo nível.

Emissão de ações ordinárias O financiamento inicial da maioria das empresas comumente vem dos seus fundadores, sob a forma de aplicação em ações ordinárias. Os fornecedores iniciais de capital de terceiros ou capital próprio não tendem a fazer investimentos em uma empresa a não ser que os fundadores tenham recursos pessoais nela aplicados. O financiamento inicial que não é proveniente de fundadores geralmente vem de fornecedores de capital de risco. Após consolidar-se, uma empresa normalmente abrirá o capital lançando ações a um grupo bem mais amplo.

Capital de risco A obtenção privada de capital próprio por empresas novas tende a vir de fornecedores de capital de risco. Os capitalistas de risco em geral são instituições que supervisionam estreitamente as empresas nas quais investem e possuem estratégias de saída claramente definidas. Anjos são capitalistas de risco representados por indivíduos ricos que não se envolvem na administração de uma empresa. Os anjos investem em ações de empresas promissoras ainda em estágios iniciais de operação.

Capital de risco

Estrutura do acordo e fixação de preço Capital de risco Estrutura do acordo e fixação de preço Os investimentos de capital de risco são feitos com base em um contrato que atribui claramente as responsabilidades e os direitos de propriedade entre todas as partes. Os termos dependem de fatores relacionados (a) aos fundadores, (b) à estrutura da empresa, (c) ao seu estágio de desenvolvimento (d) e outros fatores do mercado e de momento. Os termos financeiros específicos dependem (a) do valor da empresa, (b) do volume de financiamento exigido e (c) do risco estimado do investimento.

Estrutura do acordo e fixação de preço Capital de risco Estrutura do acordo e fixação de preço Para controlar o risco do capitalista, diversas cláusulas são incluídas nos acordos, e o financiamento efetivo pode ser parcelado em função da consecução de metas mensuráveis. O contrato também terá uma estratégia de saída definida. A participação do capitalista dependerá (a) do valor da empresa, (b) dos termos do contrato, (c) dos termos de saída e (d) do retorno mínimo exigido pelo capitalista.

Abertura de capital Quando uma empresa deseja vender suas ações no mercado primário, ela tem três alternativas: – Uma oferta pública inicial, ou OPI, na qual oferece suas ações para venda ao público em geral (o caso que mais nos interessa). – Uma oferta de direitos, na qual novas ações são vendidas a acionistas existentes. – Uma colocação fechada, na qual a empresa vende novos títulos diretamente a um investidor ou a um grupo de investidores.

OPIs As OPIs comumente são feitas por empresas pequenas e em processo de crescimento rápido, que: – exigem capital adicional para continuarem a se expandir, ou – ou atingiram um marco de abertura de capital estabelecido previamente em contrato de captação de capital de risco. A empresa deve obter a autorização dos acionistas existentes e contratar um banco de investimento para fazer o underwriting da oferta. O banco de investimento é responsável pela promoção e pela venda das ações.

OPIs A empresa deve apresentar um pedido de registro junto à SEC. Uma parte do pedido de registro é constituída por um prospecto, o qual descreve os principais aspectos da emissão, a administração e a situação financeira da empresa. Enquanto esperam pela aprovação do pedido, os investidores interessados podem examinar um prospecto preliminar, ou seja a chamada isca vermelha. Após a conclusão da OPI, a empresa deve passar por um período de silêncio, durante o qual não pode fazer nenhum pronunciamento.

OPIs

OPIs Os bancos de investimento e os executivos promovem a empresa por meio de um road show, ou seja, uma série de apresentações a investidores potenciais por todo o país e às vezes no exterior. Isso ajuda os bancos de investimento a avaliar a demanda pela oferta, o que facilita a fixação do preço inicial. Após a fixação dos termos pelo banco de investimento, a SEC deve aprovar a oferta.

Papel do banco de investimento A maioria das ofertas públicas é feita com o auxílio de bancos de investimento, intermediários financeiros que se especializam na venda de novos títulos e no assessoramento de empresas em relação a transações financeiras importantes. A principal atividade do banco de investimento é a de underwriting, envolvendo a compra da emissão junto à empresa emitente, a um preço predeterminado, assumindo o risco de vendê-la com lucro ao público.

Papel do banco de investimento Comumente são formados consórcios de underwriting quando os volumes a serem emitidos são grandes. Cada banco de investimento que faz parte do consórcio normalmente subscreve uma parte da emissão para reduzir o risco de perda de qualquer instituição e garantir a distribuição mais ampla dos títulos. O consórcio faz isso criando um grupo de venda, responsável pela distribuição das ações ao público investidor.

Papel do banco de investimento

Papel do banco de investimento Custo dos servviços de bancos de investimento Os bancos de investimento costumam obter sua remuneração a partir de um spread. O spread é a diferença entre o preço que o banco de investimento paga pelos títulos e o eventual preço de venda no mercado. Em geral, os custos de underwriting de ações são os mais elevados, seguindo-se os de ações preferenciais e os de obrigações. Em termos percentuais, os custos podem chegar a 17% no caso de ofertas pequenas de ações, ou a 1,6% para grandes emissões de obrigações.

Interpretação de cotações de ações

Avaliação de ações ordinárias Os acionistas esperam ser recompensados por seu investimento em ações de uma empresa recebendo dividendos periódicos e ganhos de capital. Os investidores compram ações quando acham que estão subavaliadas e as vendem quando acreditam que estão superavaliadas.

Avaliação de ações ordinárias Eficiência de mercado Os investidores baseiam suas decisões de investimento em suas estimativas do risco de um ativo. Em mercados competitivos, a interação de muitos compradores e vendedores resulta em um preço de equilíbrio – o valor de mercado – de cada título. Esse preço reflete todas as informações disponíveis aos participantes de mercado tomando decisões de compra ou venda.

Avaliação de ações ordinárias Ajustamento do mercado a novas informações O processo de ajustamento do mercado a novas informações pode ser compreendido em termos de taxas de retorno. Sempre que os investidores concluem que o retorno esperado não é igual ao retorno exigido, tende a haver um ajuste do preço. Se o retorno esperado for maior do que o retorno exigido, os investidores comprarão e farão o preço subir até que seja alcançado novo preço de equilíbrio. O contrário ocorrerá se o retorno exigido for maior do que o retorno esperado.

Avaliação de ações ordinárias Hipótese de mercado eficiente A hipótese de mercado eficiente, a teoria básica que descreve o comportamento de um mercado ‘perfeito’, afirma especificamente: Os títulos em geral encontram-se em equilíbrio, ou seja, seus preços são justos e seus retornos esperados e exigidos são iguais. A qualquer momento, os preços dos títulos refletem todas as informações publicamente disponíveis a respeito de uma empresa e seus títulos e reagem rapidamente a novas informações. Como os preços das ações são justos, os investidores não precisam perder tempo procurando oportunidades de ganho com títulos incorretamente avaliados.

Avaliação de ações ordinárias Os retornos das ações são gerados tanto por dividendos quanto por ganhos de capital. Estes últimos resultam da valorização da ação no mercado, em decorrência do crescimento dos lucros da empresa. Matematicamente, o retorno esperado pode ser escrito do seguinte modo: E(r) = D/P + g Por exemplo, se for esperado um crescimento de 7% do dividendo de $ 1 de uma empresa, quando sua ação está cotada a $ 25, o retorno esperado será: E(r) = 1/25 + 0,07 = 11%

Modelos de avaliação de ações Equação básica de avaliação de ações

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento nulo O modelo de crescimento nulo dos dividendos pressupõe que a ação pagará o mesmo divendo anual, ano após ano.

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento nulo Usando Excel

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento nulo Usando Excel

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento constante O modelo de crescimento constante dos dividendos supõe que a ação pagará dividendos que crescerão a uma taxa constante a cada ano – ano após ano.

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento constante Usando Excel

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento constante Usando Excel

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento variável O modelo de crescimento variável de dividendos supõe que a ação pagará dividendos que crescem a uma taxa durante um período e a outra taxa em outro ano, ou daí por diante.

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento variável Usando Excel

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento variável

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento variável

Modelos de avaliação de ações Modelo de crescimento variável

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre O modelo do fluxo de caixa livre baseia-se na mesma premissa dos modelos de avaliação de dividendos, mas avaliamos os fluxos de caixa livre da empresa, e não os seus dividendos.

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre O modelo de avaliação do fluxo de caixa livre estima o valor da empresa como um todo e usa o custo de capital como taxa de desconto. Em conseqüência, o valor das dívidas e ações preferenciais da empresa precisa ser subtraído do valor dela para se chegar ao valor das ações.

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre A Dewhurst Inc. deseja avaliar suas ações usando o modelo do fluxo de caixa livre. Para aplicar o modelo, o diretor financeiro preparou os dados contidos na Tabela 7.4.

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre Etapa 1: Calcular o valor presente do fluxo de caixa livre do final de 2009 para sempre, medido no início de 2009.

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre Etapa 2: Somar o valor presente do FCL encontrado na etapa 1 ao FCL de 2008. FCL2008 Total = $ 600.000 + $ 10.300.000 = $ 10.900.000 Etapa 3: Somar os valores presentes dos FCLs de 2004 a 2008 para encontrar VC. Isso é mostrado na Tabela 7.5, no próximo slide.

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre

Modelos de avaliação de ações Modelo do fluxo de caixa livre Etapa 4: Calcular o valor das ações ordinárias usando a Equação 7.8. VS = $ 8.628.620 – $ 3.100.000 = $ 4.728.620

Outros enfoques à avaliação de ações Valor patrimonial O valor patrimonial da ação é a quantia que seria recebida por ação se todos os ativos da empresa fossem vendidos exatamente por seu valor contábil e produto da venda, após o pagamento de todos os passivos, fosse dividido entre os acionistas ordinários. Esse método não é sofisticado e o uso de dados de saldos históricos de balanço ignora o potencial de geração de lucros da empresa e desconsidera qualquer relação com o valor da empresa no mercado.

Outros enfoques à avaliação de ações Valor de liquidação O valor de liquidação da ação é a quantia efetiva a ser recebida por ação ordinária se todos os ativos da empresa forem vendidos a seus valores de mercado, os passivos forem pagos e quaisquer fundos restantes forem divididos entre os acionistas ordinários. Essa medida é mais realista do que o valor patrimonial porque se baseia nos valores correntes de mercado dos ativos da empresa. Entretanto, ainda ignora o poder de geração de lucro desses ativos.

Outros enfoques à avaliação de ações Uso de múltiplos P/L Algumas ações não pagam dividendos. O uso de múltiplos P/L é uma maneira de avaliar uma ação em tais circunstâncias. O modelo pode ser escrito do seguinte modo: P = (m)(LPA) onde m = P/L estimado. Por exemplo, se o P/L estimado é 15 e o lucro por ação é $ 5, o valor estimado da ação será P = 15 x 5 = $ 75.

Outros enfoques à avaliação de ações Limitações do uso de múltiplos P/L Determinação do P/L apropriado. Solução possível: usar o P/L médio do setor. Determinação da definição apropriada de lucro. Solução possível: ajustar o LPA por itens extraordinários. Determinação dos lucros futuros estimados. A previsão de lucros futuros é extremamente difícil

Tomada de decisões e valor da ação ordinária As equações de avaliação medem o valor da ação em certo momento, dados os valores de retorno esperado e risco. Quaisquer decisões do administrador financeiro que afetam essas variáveis podem fazer com que o valor da empresa varie, como é mostrado na figura.

Tomada de decisões e valor da ação ordinária Variações dos dividendos ou do crescimento dos dividendos As variações de dividendos esperados ou do crescimento estimado dos dividendos podem exercer forte impacto sobre o valor de uma ação.

Tomada de decisões e valor da ação ordinária Variações de risco e retorno exigido Variações de risco estimado e retorno exigido podem ter forte impacto sobre o valor de uma ação.

Tomada de decisões e valor da ação ordinária Variações de dividendos e retorno exigido Variações de dividendos e retorno exigido podem ter forte impacto sobre o valor de uma ação.